PUBLIC COMPANY RESEARCH · OPERATIONS & COST REVIEW · UAMY
United States Antimony：北美锑加工、扩产与成本结构
本页梳理公司在全球锑链条中的位置、资本开支去向、净亏损桥接、单位成本变化、对华成本差异和同业技术能力；估值情景只用于展示经营假设的敏感性。
收盘价$6.67Nasdaq · 2026-08-10
申报股本市值$988m1.4819 亿股 × 股价
Q1 收入$6.8m同比 -3.1%
Q1 毛利率16.4%上年同期 33.9%
2026 收入指引$125m公司指引，不是一致预期
00 · GLOBAL PRODUCTION, PROCESSING, SALES & USE
全球锑生产、加工、销售与使用：矿端集中，加工份额仍有数据缺口
采矿与选矿辉锑矿等矿石按锑含量计量；品位、杂质和回收率决定可售价值。
焙烧、熔炼与精制矿石或精矿转为锑锭、氧化物和硫化物；冶金适配与环保许可构成门槛。
跨境销售矿石、精矿、99.65% 金属、三氧化二锑等是不同商品，重量与价格口径不能混用。
工业使用阻燃剂和铅酸电池占主要用量，其他用途包括合金、PET 催化剂、玻璃与陶瓷。
回收与战略储备铅合金等二次回收补充原生供给；美国 DLA 采购属于战略储备需求。
| 全球用途（2022） | 占比 | 主要商品形态 |
|---|---|---|
| 阻燃剂 | 43% | 三氧化二锑 |
| 铅酸电池 | 32% | 锑铅合金、金属锑 |
| 其他冶金 | 14% | 合金、轴承、焊料 |
| PET 催化剂 | 6% | 锑系催化剂 |
| 陶瓷、玻璃等 | 5% | 氧化物及其他化合物 |
USGS 估计 2025 年中国、俄罗斯和塔吉克斯坦矿产量分别约 4.0 万、3.2 万和 2.2 万吨，合计占可量化全球产量 85.5%。欧委会贸易研究显示，中国同时大量进口矿及精矿并出口金属和氧化物，Belgium 与 France 也是三氧化二锑加工和出口节点。矿山份额不能直接写成冶炼份额：USGS 与欧盟 RMIS 均没有提供一套当前、全球一致的锑精炼国别产量表，本页把这一项明确列为数据缺口。USGS 2026 锑商品摘要欧委会 JRC 锑贸易与加工研究欧委会 RMIS 锑用途数据USGS 全球关键矿物生产与加工地图
美国 2025 年表观消费约 45,000 吨，原生冶炼约 700 吨、二次回收约 3,500 吨；进口包括约 39,000 吨氧化物、4,500 吨未锻轧金属和粉末以及 600 吨矿石与精矿。UAMY 处于“海外采购原料—北美熔炼精制—向政府和工业客户销售合格产品”的中游；其矿山项目尚未形成规模化自给。USGS 的每磅 25 美元基准是最低 99.65% 金属的 CIF 价格，不能直接套到矿石、精矿或氧化物。USGS 2026 锑商品摘要2025 Form 10-K
01 · RESEARCH SUMMARY & KEY QUESTIONS
研究摘要与核心要点：已知事实、未决问题与验证指标
稀缺性不是争议：美国 2025 年锑净进口依赖约 91%，UAMY 已有冶炼设施、军用资格、DLA 订单和政府扩产支持。争议在于这份稀缺性能否在不继续大幅稀释的前提下，转成可重复的销量、单位毛利和自由现金流。USGS 2026 矿产商品摘要2026 Q1 Form 10-Q
当前定价说了什么
按申报股本，市值约 $988m；即使减去 Q1 现金、国债和 Larvotto 上市证券，调整后 EV 仍约 $928m，相当于 LTM 收入 23.8 倍。市场已经在定价扩产成功，而不是只为现有盈利买单。2026 Q1 Form 10-QNasdaq UAMY 行情摘要
已形成的经营证据
DLA 的实际交付订单、Q2 首批发运、9 炉扩产与 Radersburg 调试，都从“计划”迈向了“执行”。
核心未决问题
新炉能否连续运行，并把进口原料成本、良率和库存转换成稳定的每磅毛利？
与扩产叙事相冲突的数据
Q1 锑售价同比 +22%，成本却 +69%；销量 -23%，经营现金流 -1,206 万美元。政策溢价先进入原料成本。
后续验证只看可核验经营指标：DLA 交付是否通过验收并确认收入，销量和单位毛利是否同步改善，以及经营现金流改善速度能否超过股本增长。新闻稿中的订单、预计产能或矿权进展与这些指标分别列示，不互相替代。
02 · BUSINESS & OPERATING SYSTEM
业务地图：今天是加工商，矿山仍是期权
海外原料截至 2026 年 6 月，公司称锑原料仍 100% 外购海外来源。
墨西哥冶炼Madero 处理原料；2025 年加工但没有成品销售。
Montana 精炼Thompson Falls 生产氧化物、锭和军用三硫化物；新厂 9 炉。
政府 / 工业客户DLA 锭合同与工业三氧化二锑协议。
矿山与选矿Stibnite Hill、Alaska、Fostung、Radersburg 多数尚未形成报告收入。
公司在 SEC 分部会计口径下划分两个“可报告经营分部”：Antimony（包含锑产品和贵金属）与 Zeolite。尚未产生收入的勘探资产、Radersburg 选厂、员工住房及其他项目归入 All Other；All Other 是合并披露分类，不是第三个可报告经营分部。2025 年 Antimony 分部贡献约 91% 合并收入，但仍录得分部营业亏损；Zeolite 分部规模较小，并在 Q1 出现毛亏。2025 Form 10-K2026 Q1 Form 10-Q
| 资产 / 能力 | 当前状态 | 应计价值 |
|---|---|---|
| Thompson Falls | 旧设施运行；新 9 炉在 Q2 调试，连续利用率和良率未披露。 | 按实际产量与单位毛利估值。 |
| Madero, Mexico | 14 个小旋转炉、3 个长炉；原料与成品流向披露有限。 | 作为加工能力，不当作上游自给。 |
| Radersburg | 2026 年收购并湿式调试；约 800 吨矿料等待加工。 | 零至低概率 NAV，等待稳定产量。 |
| Stibnite / Alaska / Fostung | 样品、小规模矿料或推断资源；多数缺少 SEC 储量、可研与完整资本预算。 | 不采用宣传中的地中价值；作为远期期权。 |
因此，“完全垂直一体化”目前更接近资产布局与目标，而不是已经实现的商业化矿源自给。这个区别决定了原料价格上涨究竟扩大还是压缩利润。2026-08-05 采矿活动更新
03 · POLICY & SUPPLY CHAIN
政策传导：稀缺价值上升，不等于短期利润上升
出口许可 / 军用禁令中国全球许可证制度仍在，面向美国军用终端禁令仍在。
美国供应风险2025 年净进口依赖约 91%，国内初级冶炼规模很小。
DLA / DPA战略储备采购与产能补助把政策转成合同和资本。
UAMY 扩产冶炼、选矿与矿源投资增加固定资产与库存。
利润取决于价差售价、原料成本、回收率、利用率和库存周期共同决定利润。
| 行业事实 | 最新可核验值 | 投资含义 |
|---|---|---|
| 2025 全球矿产量 | 110,000 t | 供给体量小，边际中断容易影响价格。 |
| 中国 2025 矿产量 | 40,000 t · 36.4% | 中国仍是核心生产者，但不是唯一来源。 |
| 美国净进口依赖 | 91% | 本土加工与盟友矿源有政策价值。 |
| 2025 锑均价 | $25/lb | 高于 2024 一倍以上；高价也抬升 UAMY 外购原料。 |
| 2025-11 价格 | $20.30/lb | 接近 UAMY Q1 实现价 $19.92/lb，不能用年中峰值外推。 |
政策需精确表述：2024 年全球锑出口许可与美国军用终端禁令仍有效；但中国商务部在 2025 年暂停了针对美国民用出口“原则上不予许可”的条款至 2026-11-27。不能写成当前对美国所有锑出口的全面禁令。中国商务部 2024 年第 33 号公告中国商务部 2024 年第 46 号公告中国商务部 2025 年第 72 号公告
竞对结构：中国具备更大规模的矿山与加工能力；美国正在资助 UAMY、Nova、Perpetua 等多条冗余路径。UAMY 的可核验差异是现有北美工厂、认证和交付记录，不代表永久独家，也不代表其地质资源唯一。USGS 中国矿产生产与基础设施研究美国国防工业基础投资数据库美国行政令 14272
03A · COST & TECHNICAL CAPABILITY PEERS
成本与技术能力对比：中国与同业的口径、能力和证据缺口
口径先行：UAMY 披露的 cost per pound sold 是成品销售单位成本；Costerfield、Hillgrove 和 Perpetua 披露矿山 / 选厂每吨成本、金当量成本或工程模型；湖南黄金只披露各类锑品营业成本总额，缺少与分产品销量一一对应的单位成本。把这些数字换汇后排成高低榜会制造假精确。本页只比较原料暴露、成本层级、工艺阶段、规模和披露透明度；数值成本仅在同一公司、同一口径内同比。2026 Q1 Form 10-Q2025 Form 10-K湖南黄金 2025 年年度报告Costerfield 2024 NI 43-101 技术报告Larvotto Hillgrove 2025 DFSPerpetua Stibnite 2025 技术报告摘要
成本对比：UAMY 与中国公开基准
| 成本层级 | UAMY 已披露 | 中国公开基准 | 可比性 |
|---|---|---|---|
| 原料 | 主要依赖第三方 / 海外矿源；高成本库存结转是 Q1 成本上升的明确驱动。 | 湖南黄金有 347,168 吨锑金属资源量、2025 年自产锑 14,206 吨，也采购国内外精矿；未披露外购占比与价格。 | 矿石品位、杂质、计价系数和自给口径不同，金额不可直比。 |
| 加工与能源 | 未披露 GJ/t、燃气单耗或每磅能源费；新炉热效率、吨耗人工和排放改善属于公司前瞻表述。 | GB 25323-2023 自 2024-06-01 实施；官方编制底稿先进参考值为硫化精矿到锑锭 ≤950 kgce/t、硫氧混合料到锑锭 ≤1,040 kgce/t。 | 中国数字是能效技术基准，并非企业实际总成本；UAMY 无同口径能耗。 |
| 人工 | 未披露每磅人工；降低吨耗人工仍是新炉预期。 | 湖南黄金未披露锑产品单位人工。 | 双方均缺同口径单位人工。 |
| 运费 | 运费进入存货成本；国际原料需运至 Mexico 或 Montana，再向客户交付。 | 湖南黄金全链更完整，但也进口高品质锑金原料；未披露单位物流费。 | 可以识别 UAMY 跨境暴露，无法比较每吨金额。 |
| 环保 | 未披露每磅环保成本；新炉减排尚无稳定实绩数据。 | 官方历史调研显示环保设施通常令锑冶炼综合能耗增加 5% 以上，小厂可超过 10%。 | 只能说明负担存在；历史能耗影响不能转成 2026 年人民币成本。 |
| 可观察的产品成本 | Q1 2026 为 $16.28/lb，约 $35,891/t；只适合与 UAMY 上年同期 $9.66/lb 比较。 | 湖南黄金 2025 年四类锑品营业成本合计 RMB1.348bn；分产品销量、纯度与成本配对缺失。 | 严禁用混合锑品合计构造与 UAMY 的 $/lb 差额。 |
口径解读：综合成品成本偏高；纯冶炼差距无法核验
方向判断：UAMY 的综合成品经济性目前明显偏弱，相对中国一体化头部企业存在结构性成本劣势；公开资料尚不能证明其“纯冶炼转换成本”远高于中国。UAMY 的 $16.28/lb 是锑产品销售成本除以销量，包含外购原料、直接人工、制造费用、折旧和运费；按 $19.92/lb 售价与 $3.65/lb 毛利计算，Q1 产品毛利率约 18.3%。湖南黄金 2025 年精锑、含量锑、氧化锑和乙二醇锑毛利率分别为 47.71%、57.70%、55.17% 和 23.66%，体现矿山—选矿—冶炼—深加工的一体化产品经济性，无法单独拆出冶炼效率。结构推断指向外购原料、跨境运输、较小经营规模及新炉爬坡利用率风险；若要证明纯冶炼成本差距，还需同口径披露原料采购价与品位、杂质和计价系数、回收率、能耗、人工、利用率及每吨转换成本。2026 Q1 Form 10-Q2025 Form 10-K湖南黄金 2025 年年度报告
湖南黄金 2025 年可审计的产品毛利率为：精锑 47.71%、含量锑 57.70%、氧化锑 55.17%、乙二醇锑 23.66%。这些数字反映其在 2025 年锑价环境下的产品经济性，但产品规格、自产 / 外购原料、分产品销量与计价口径均和 UAMY 不一致，无法据此算出同规格制造成本差额。现有公开证据不足以证明 UAMY 相对中国企业具有成本优势。湖南黄金 2025 年年度报告2026 Q1 Form 10-Q
技术能力对比：从矿山、选矿到合格终端产品
| 对象 / 阶段 | 矿源与规模 | 选冶与产品能力 | 已验证能力与缺口 |
|---|---|---|---|
| UAMY | 商业加工；主要外购原料，自有矿仍早期；未披露稳定头品位、回收率及扩产后 tpa。 | 可生产约 99.65% 金属、约 83% 氧化物和约 71.4% 三硫化二锑；DLA 要求 99.65% 锑锭。 | 已验证差异是美国现有许可加工、三种终端形态和客户规格；新炉 3–4 倍产出是公司目标，尚非稳定实绩。2025 Form 10-K2026-06-09 冶炼厂进度更新 |
| 湖南黄金 | 商业全链；347,168 吨锑金属资源量，2025 年自产锑 14,206 吨、锑品产量 22,998 吨。 | 勘探—采矿—重 / 浮选—火 / 湿法冶炼—精锑 / 氧化锑—乙二醇锑 / 母粒；2.5 万吨 / 年精锑线与 4 万吨 / 年多品种线。 | 全链宽度、规模和矿源保障显著更强；年报仍缺锑回收率、产品纯度、单位能耗与成本拆分。湖南黄金 2025 年年度报告 |
| 锡矿山闪星锑业（历史官方技术基准） | 官方编标材料记载两座矿山、2 万吨 / 年精锑和 3 万吨 / 年氧化锑能力。 | 富氧挥发鼓风炉、粗锑除铅 / 砷、气提顶吹三氧化二锑，配国家技术中心与认可实验室。 | 证明中国头部企业具备成熟熔炼、杂质去除与氧化物深加工技术；资料属于标准编制期历史口径，不能当作 2026 实时产能或成本。中国锑冶炼能耗标准编制说明 |
| Costerfield / Alkane | 商业矿山和 140ktpa 选厂；2025-06 储量 537kt、平均 2.0% Sb。 | 2024 实际入选品位 1.73%、锑回收率 90.8%；目标精矿 45% Sb，运往中国冶炼。 | 自有矿、实际回收和连续运行披露强；只产精矿，缺少金属、氧化物与军规三硫化物下游能力。Alkane Costerfield 项目页Costerfield 2024 NI 43-101 技术报告 |
| Perpetua Stibnite | 已许可开发、未生产；104.625Mt 概率储量，整体 0.064% Sb；高锑域 14.181Mt、0.422% Sb；计划 20kt/d。 | 对 >0.1% Sb 物料选择性浮选；模型回收约 68% / 高锑物料 71.6%，产锑银精矿与金锭。 | 规划资源与规模更大；约 $2.524bn 初始资本、回收率和场外冶炼仍是工程模型，未获商业运行验证。Perpetua Resources 2025 Form 10-KPerpetua Stibnite 2025 技术报告摘要 |
| Larvotto Hillgrove | 525ktpa 设计；DFS 平均约 4,878t Sb/年；截至 2026-07 仍为分段试车。 | DFS 假设锑回收率 90%、精矿 52.5% Sb，采用重选、浮选、再磨和 Jameson cell；不精炼金属 / 氧化物。 | 自有矿与精矿路线披露清楚；商业回收、稳定产量和实际成本尚未验证。Larvotto Hillgrove 2025 DFSLarvotto Hillgrove 2026-07 分段试车更新 |
| Nova Estelle | 勘探 / 试验；无锑资源量或储量；单个 500kg Styx 样本入料 15.2% Sb。 | 单次 XRT 分选将 60.3% 的锑收入 26.1% 质量、产品 35.2% Sb；实验室金属与三硫化物样品仍在化验 / 认证。 | 属于样本级概念验证；没有代表性全流程回收、商业产能、认证纯度或单位成本。Nova Estelle 2025 XRT 分选试验Nova Estelle 2026 产品与中试更新 |
技术定位：UAMY 的可核验稀缺性来自美国现有下游许可、金属 / 氧化物 / 三硫化物多产品能力与 99.65% 合同规格，并非已经证明的低成本矿山。Costerfield 与 Hillgrove 强在自有矿和浮选回收披露，湖南黄金与锡矿山强在全链规模和深加工宽度，Perpetua 强在规划资源规模，Nova 仍处样本级验证。UAMY 仍缺新旧炉按厂名义与稳定产能、原料平均品位 / 杂质、冶金回收率、外购 / 自产比例以及材料、人工、能源、运费、环保的单位拆分。2026 Q1 Form 10-Q2025 Form 10-K湖南黄金 2025 年年度报告Costerfield 2024 NI 43-101 技术报告Perpetua Stibnite 2025 技术报告摘要Larvotto Hillgrove 2025 DFSNova Estelle 2026 产品与中试更新
04 · CONTRACT LEDGER
合同不是收入：把 IDIQ、交付订单、发运和 GAAP 确认分开
DLA 五年 sole-source IDIQ 的公司披露存在约 2.45 亿与 2.48 亿美元冲突。最新 Q1 10-Q 使用 2.45 亿美元；无论采用哪一个，都是上限而不是 backlog，价格在每笔交付订单下达时按市场确定。2026 Q1 Form 10-Q2025 Form 10-K
| 公告日期 | 订单号 | 最高金额 | 证据含义 |
|---|---|---|---|
| 2025-09-26 | SP8000-25-F-0009 | $9.948m | 最高交付订单金额；期限可到 2030，不等于当季收入。 |
| 2026-06-09 | SP8000-26-F-0028 | $15.437m | 最高交付订单金额；期限可到 2030，不等于当季收入。 |
| 2026-06-26 | SP8000-26-F-0030 | $29.979m | 最高交付订单金额；期限可到 2030，不等于当季收入。 |
IDIQ 上限
~$245m
采购工具的最大容量
官方订单最高额合计
$55.4m
可履行至 2030
公司 7 月口径
$57.3m
累计 orders，未经 Q2 10-Q 确认
Q2 已发运 / 开票
82,000 lb / $2.6m
公司 7 月更新；仍待 GAAP 报告
官方合同公告、USAspending、公司累计 orders 与财务报表收入是不同口径：官方公告列的是最高交付订单金额；USAspending 动态交易值快照约 1,186 万美元；公司称累计 orders 5,730 万；GAAP 收入只有在锭交付并获政府正式验收时确认。本站不强行把它们对成同一个数字。DLA 2025-09-26 合同公告DLA 2026-06-09 合同公告DLA 2026-06-26 合同公告USAspending DLA 母合同2026-07-01 DLA 发运更新2026 Q1 Form 10-Q
工业客户协议也不能全部当 firm backlog：SEC 摘要只把月度量固定到 2026 年 12 月，之后价格、数量和交付每六个月需双方书面同意。2025 Form 10-K
05 · NORMALIZED FINANCIALS
财务标准化：收入放大了，现金盈利没有
ReportedDerived表内全部为 GAAP 百万美元；资本开支采用现金流量表中的现金购置 PP&E，避免把应付账款中的非现金增加混进自由现金流。季度和全年不做机械年化比较。2025 Form 10-K2026 Q1 Form 10-Q
| 期间 | 收入 | 毛利 | 毛利率 | 营业利润 | 净利润 | 经营现金流 | 现金资本开支 | 股权激励 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2024 | $14.938 | $3.467 | 23.2% | $-2.391 | $-1.730 | $2.220 | $0.431 | $0.708 |
| FY2025 | $39.258 | $9.874 | 25.1% | $-8.459 | $-4.340 | $-9.691 | $27.808 | $7.082 |
| Q1 2025 | $7.000 | $2.372 | 33.9% | $0.358 | $0.547 | $-1.729 | $0.863 | $1.026 |
| Q1 2026 | $6.784 | $1.109 | 16.4% | $-7.517 | $-11.294 | $-12.060 | $12.582 | $4.834 |
重大变动解释一：FY2025 资本开支去向
| 项目口径 | 金额 | 占 FY2025 现金资本开支 | 用途与口径 |
|---|---|---|---|
| Thompson Falls 扩建在建工程 | ≈$17.1m | 61.5% | 锑冶炼扩产；增长性投入。 |
| Fostung 收购 | $5.0m | 18.0% | 加拿大钨项目资产收购。 |
| BRZ 设备、住房与 Alaska 设施 | ≈$5.7m | 20.5% | 公司只披露合并类别，未提供完整逐项维护 / 增长拆分。 |
| 合计 | $27.808m | 100% | 现金流量表购置 PP&E；约为 FY2024 的 64.6 倍。 |
同一笔 $27.808m 资本开支还可以按 SEC 分部口径列为 Antimony $17.531m、Zeolite $0.520m、All Other $9.758m。项目口径解释资金投向，分部口径解释会计归属，两套分类相互对账，不能相加。Q1 2026 又发生 $12.582m 现金资本开支，约 $4.8m 用于 Radersburg、$4.6m 用于 Thompson Falls、$3.2m 主要用于其他矿权，说明集中扩张仍在继续；期末另有约 $5.0m PP&E 计入应付账款，不在现金资本开支中。2025 Form 10-K2026 Q1 Form 10-Q
政府奖助也要分状态：宣布总额 $27.0m；截至 Q1 仅 $16.2m 已获义务授权、$12.8m 达到里程碑并确认，尚有 $14.2m 未确认，其中 $10.8m 仍须未来授权。全额奖助不能提前当作已取得的无条件现金。2026 Q1 Form 10-Q
重大变动解释二：Q1 2026 净亏损同比桥接
| 变化项目 | 对净利润同比影响 | 证据解释 |
|---|---|---|
| 合并毛利下降 | $-1.262m | 锑销量下降且单位成本影响超过售价上涨贡献。 |
| 经营费用增加 | $-6.613m | 其中股权激励增量 $4.589m；其余约 $2.024m。 |
| 其他收益 / 费用恶化 | $-3.950m | 主要是 Larvotto 上市证券 $4.061m 未实现损失，较高利息及投资收益部分抵消。 |
| 合资企业亏损变化 | $-0.016m | 金额较小。 |
| 净利润同比变化 | $-11.841m | 由盈利 $0.547m 转为亏损 $11.294m。 |
两项最大非现金影响是股权激励同比增量 $4.589m 和 Larvotto 未实现损失 $4.061m，合计解释净利润恶化约 73%。但即使把当季全部 $4.834m 股权激励和 $4.061m Larvotto 损失加回，Q1 仍约亏损 $2.399m。该数字是本站推导示意，并非公司定义的非 GAAP 指标，说明毛利下降与基础费用扩张也真实存在。2026 Q1 Form 10-Q2026 Q1 电话会文字稿
FY2025 收入同比增长 162.8%，但营业亏损扩大至 846 万美元，经营现金流 -969 万、现金资本开支 2,781 万，简化 FCF 约 -3,750 万美元。Q1 2026 收入同比下降 3.1%，简化 FCF 又约 -2,464 万美元。2025 Form 10-K2026 Q1 Form 10-Q
锑单位经济：售价上涨，被成本更快上涨吞噬
| 期间 | 锑产品收入 | 销量 | 售价 / 磅 | 成本 / 磅 | 毛利 / 磅 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2024 | $11.103m | 1.460m | $7.61 | $5.15 | $2.46 |
| FY2025 | $35.380m | 1.409m | $25.12 | $18.21 | $6.91 |
| Q1 2025 | $5.926m | 0.363m | $16.34 | $9.66 | $6.68 |
| Q1 2026 | $5.555m | 0.279m | $19.92 | $16.28 | $3.65 |
Q1 锑销量 278,797 磅，同比 -23.1%；ASP +21.9%，成本 / 磅 +68.5%，毛利 / 磅 -45.4%。这比“锑价上涨”更能解释为什么总毛利率从 33.9% 降至 16.4%。2026 Q1 Form 10-Q
| 锑毛利桥接 | 影响 | 计算含义 |
|---|---|---|
| 销量减少 | $-0.560m | 按上年同期每磅毛利衡量的销量影响。 |
| 售价上涨 | +$0.999m | 每磅售价提高带来的正贡献。 |
| 单位成本上升 | $-1.846m | $16.28/lb 与 $9.66/lb 的差额作用于当季销量。 |
| 锑毛利同比变化 | $-1.407m | 三项相加，与公司披露的锑毛利变化对账。 |
$16.28/lb 是锑产品混合会计销售成本除以售出磅数，范围包括原料、直接人工、制造间接费用、折旧和运费；它不等同于单独披露的“冶炼现金成本”。公司直接披露的驱动是高成本矿石库存结转进入销售成本，并在电话会补充人工、工厂费用和进口运费上升。锑库存从 FY2024 末 $0.745m 增至 FY2025 末 $12.016m，再增至 Q1 末 $21.689m。2025 Form 10-K2026 Q1 Form 10-Q2026 Q1 电话会文字稿
公司没有量化每磅增加的 $6.62 分别来自矿石采购价、品位或回收率、人工、能源、运费、折旧和停机损失的多少。因此可以确认高成本矿石库存是披露驱动之一，也可以复算价格、销量与总单位成本的毛利桥，但不能编造完整成本篮子的贡献比例。自产矿、扩产和规模效应能否降低成本仍待后续实际数据验证。2026 Q1 Form 10-Q2026 Q1 电话会文字稿
流动性、库存与稀释
| 项目 | 金额 / 股数 | 解读 |
|---|---|---|
| 现金 + 国债 | $23.8m | Q1 期末；不含 Larvotto 股权证券。 |
| Larvotto 上市证券 | $36.4m | 有流动性但价格波动，不能等同现金。 |
| 库存 | $22.0m | Q1 库存增加约 $9.5m，是现金流出的主要原因。 |
| 期后 ATM | 4.2m shares / $48.6m | 平均价 $11.57；增强流动性，也扩大分母。 |
| 申报 / 潜在摊薄股本 | 148.19m / 157.51m | 潜在工具按总额压力测试分母列示，不采用 treasury-stock 稀释股数口径。 |
06 · EARNINGS & GOVERNANCE QUALITY
盈利质量：会计波动可以剔除，经营亏损不能
Larvotto 盯市
-$4.06m
Q1 未实现亏损，显著拖累净利润；2025 年则贡献约 $3.32m 未实现收益。
Q1 股权激励
$4.83m
相当于 Q1 收入约 71%；是非现金费用，但是真实转移给股东的稀释成本。
剔除两项后
仍非盈利
营业亏损本身为 $7.52m；不能用 mark-to-market 解释核心经营缺口。
2025 年 ICFR 与 Q1 2026 披露控制均被管理层判定无效，重大缺陷涉及控制设计 / 文档 / 监控、职责分离与管理层凌驾风险。公司是 non-accelerated filer，审计师未对 ICFR 出具鉴证。2025 Form 10-K2026 Q1 Form 10-Q
| 治理信号 | 事实 | 本站判断 |
|---|---|---|
| CFO 临时变更 | 2026-05-04 原 CFO 因 personal leave 离岗，公司称与会计 / 控制无关。 | 仍需结合内控缺陷提高审慎度。 |
| 审计机构承继 | Assure CPA 业务并入后由 Sadler Gibb 接任；公司称无 disagreement。 | 不是自动红旗，但 Q2 / 10-K 披露质量要跟踪。 |
| 授权股本扩容 | 股东批准普通股授权上限由 2.5 亿增至 5 亿股。 | 不是即时稀释，但显著扩大融资能力。 |
| 4 亿美元 ATM | 这是注册容量，不是已发行金额。 | 估值必须使用完全摊薄压力测试。 |
FY2025 前三大客户合计约占收入 80%，年末占应收账款约 85%。订单放量可以快速抬升收入，客户延迟、验收或重新议价也会同样快速影响现金流。2025 Form 10-K
07 · MARKET PATH
近两年股价走势：战略期权已经被市场发现
最新收盘$6.67
52 周盘中高点$19.71
52 周盘中低点$3.41
完全摊薄市值压力测试$1051m
载入 Nasdaq 交易日价格序列…
正在读取数据…
行情快照使用 Nasdaq 官方接口。价格从高点大幅回撤会提高反弹弹性，但不会降低公司执行门槛；市值计算使用 2026-05-11 的 SEC 申报股数，避免行情商旧股本低报。Nasdaq UAMY 历史行情Nasdaq UAMY 行情摘要2026 Q1 Form 10-Q
08 · VALUATION & REVERSE EXPECTATIONS
估值：现价不是为今天的利润买单
ReportedDerivedAssumptionPM judgment| 口径 | 结果 | 说明 |
|---|---|---|
| 申报股本市值 | $988.4m | $6.67 × 148.186m 股。 |
| 完全摊薄市值压力测试 | $1050.6m | 使用 157.512m 股；不采用 treasury-stock 抵扣。 |
| 调整后 EV | $928.4m | 减 Q1 现金、国债和 Larvotto 上市证券，加有息债务；未加入期后 ATM 现金。 |
| EV / LTM 收入 | 23.8x | LTM = FY2025 - Q1 2025 + Q1 2026。 |
| EV / 2026 指引 | 7.4x | 把公司 $125m 指引全部兑现作为分母。 |
EV / Sales 情景：用于看市场阶段，不是目标价承诺
Bear
$1.71收入兑现慢、毛利率 20%、2.0x 2027 EV/Sales
2026 / 2027 收入: $70m / $105m
Base
$4.442026 低于指引、2027 放量、毛利率 28%、4.0x
2026 / 2027 收入: $100m / $160m
Bull
$7.362026 达指引、2027 $220m、毛利率 35%、5.0x
2026 / 2027 收入: $125m / $220m
三个情景都加回 $60m Q1 液态资产净额，并使用 157.512m 股的粗略完全摊薄分母。Bull 值接近现价，意味着当前股价需要 2026 达标、2027 再大幅增长且毛利率升至 35% 左右。
五年 FCFF DCF：现金转化是决定性变量
| 情景 | 2026–30 收入 | FCFF 率 | WACC / g | EV | 每股 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | $70m / $105m / $125m / $135m / $140m | -10% / 5% / 8% / 10% / 10% | 18.0% / 2.0% | $56m | $0.74 |
| Base | $100m / $160m / $205m / $235m / $250m | -5% / 7% / 12% / 15% / 16% | 16.0% / 2.5% | $203m | $1.67 |
| Bull | $125m / $240m / $380m / $520m / $650m | 0% / 12% / 20% / 27% / 30% | 14.0% / 3.0% | $1206m | $8.04 |
DCF 的 Bull 是高强度经营情景：它要求 2030 收入 $650m、FCFF 率 30%、WACC 14%，才得到约 $8.04 / 股。模型的终值占比仍高，因此不应视为精确价格锚；它用于展示现价所需的经营强度。
反向 DCF：现有 EV 隐含的 2030 收入
| 2030 FCFF 率 | 所需 2030 收入 | 从 $125m 指引起的年复合增长 |
|---|---|---|
| 15% | $1356m | 81.5% |
| 20% | $1011m | 68.6% |
| 25% | $804m | 59.2% |
| 30% | $666m | 51.9% |
EV = Σ FCFFₜ / (1 + WACC)ᵗ + [FCFF₂₀₃₀ × (1 + g) / (WACC − g)] / (1 + WACC)⁵ 假设 2026 收入等于 $125m 指引，FCFF 率从 5% 线性爬坡到表内终值水平；16% WACC、2.5% 永续增长。
在 20% 终值 FCFF 率下，当前调整后 EV 约要求 2030 收入达到 $1.01bn，相当于从 2026 指引起约 68.6% 年复合增长。这个结果比选择哪个可比倍数更能说明市场预期有多高。
可比公司为何不能机械套倍数
| 参照 | 阶段 / 角色 | 为何不可直接比 |
|---|---|---|
| UAMY | 在产加工商 + 早期矿山期权 | 收入小、扩产和合同转化处在拐点。 |
| PPTA | Idaho 大型金锑项目，未投产 | 矿山 NAV、许可与融资风险主导。 |
| Nova / NVA | Alaska 金锑项目可选性 | 建设期、黄金属性强，尚无 UAMY 式加工收入。 |
| USAS | 北美在产银矿商 + 锑 JV | 收入主体是银和其他金属。 |
| MP | 规模化稀土平台 | 可参考政府支持与加工爬坡，不可参考商品或成熟度倍数。 |
08A · COUNTERFACTUAL BUY BRAINSTORM
假设买入：究竟在赌什么
反事实推演非投资建议按 2026-08-10 收盘价，调整后 EV 约为 LTM 收入的 23.8 倍；本站 EV/Sales 牛市情景使用 2027 年收入 2.20 亿美元、毛利率 35% 和 5 倍 EV/Sales，示意值也只有每股 7.36 美元。假设在当前价格买入，需要多条经营链同时兑现，单一订单或政策新闻不足以形成可持续收益来源。2026 Q1 Form 10-QNasdaq UAMY 行情摘要
| 赌点 / 需要成立 | 当前证据 | 催化剂与时间窗口 | 验证指标与传导 | 失败 / 证伪条件 |
|---|---|---|---|---|
| 交付订单按验收转成规模收入 | 三份官方 DLA 交付订单最高金额合计 5,536 万美元；公司称 Q2 已发运并开票 260 万美元，但 Q1 尚无 DLA 收入。DLA 2025-09-26 合同公告DLA 2026-06-09 合同公告DLA 2026-06-26 合同公告2026-07-01 DLA 发运更新2026 Q1 Form 10-QQ2 电话会公告 | 2026-08-11 Q2 申报；随后 Q3/Q4 申报及新的 DLA 验收 | 申报披露订单对应磅数、正式验收收入与毛利；季度收入向 3,500 万美元以上靠拢，带动固定成本吸收。 财务与估值传导：订单上限转为 GAAP 收入，抬高收入预测并降低合同真实性折价。 | 验收持续延误、订单只有上限没有收入，或全年收入指引降至 1 亿美元以下。 |
| 新炉吞吐与良率把单位经济拉回可扩张区间 | 9 个新炉处于调试，Q1 锑销量仅 27.9 万磅、每磅毛利 3.65 美元；扩产能力尚未形成稳定实绩。2026-06-09 冶炼厂进度更新2026 Q1 Form 10-Q2026 Q1 电话会文字稿 | 2026 年下半年 Thompson Falls 连续运行与 Radersburg 调试；Q2/Q3 单位经济披露 | 季度销量超过 50 万磅、每磅毛利超过 5 美元且合并毛利率连续两个季度超过 25%。 财务与估值传导：更高吞吐摊薄人工、折旧与工厂费用，使收入增长真正进入毛利和现金流。 | 销量不升、停机频繁、回收率不披露，或毛利率持续低于 20%。 |
| 政策稀缺性最终进入产品价差与利润 | 美国 2025 年锑净进口依赖约 91%，DLA 已下达交付订单，Thompson Falls 获政府扩产支持；Q1 高价首先推升了外购原料成本。USGS 2026 锑商品摘要DLA 2026-06-26 合同公告2026 Q1 Form 10-Q中国商务部 2025 年第 72 号公告美国国防工业基础投资数据库 | 2026 年下半年新增政府交付与 DPA 里程碑；2026-11-27 中国对美民用许可暂停条款到期 | 产品售价相对原料成本的价差扩大，政府订单实现正毛利，供应来源更分散且库存周转改善。 财务与估值传导：政策溢价由库存成本转入单位毛利，提高毛利预测并降低供应中断折价。 | 政策放松压低稀缺溢价，或固定价合同令售价受限而原料成本继续上升。 |
| 现金转化速度超过扩产投入与股本稀释 | FY2025 简化自由现金流约负 3,750 万美元、Q1 约负 2,464 万美元，期后 ATM 增发 420 万股；另有 1,080 万美元 DPA 资金仍待未来授权。2025 Form 10-K2026 Q1 Form 10-Q4 亿美元 ATM 注册 Form 8-K美国国防工业基础投资数据库 | 2026 年下半年 DPA 授权与扩建收尾；2026 年末及 2027 年初现金流申报 | 库存转成收入与现金，扩产峰值后经营现金流转正，资本开支下降且完全摊薄股数增速明显放缓。 财务与估值传导：企业价值增长开始归属于每股价值，融资折价和稀释风险下降。 | 库存与应收继续吸收现金，ATM 或股权激励持续填补经营和资本开支缺口。 |
这四个赌点需要形成连续因果链：订单验收带来吞吐，吞吐改善单位经济，政策稀缺进入产品价差，最终现金流增长快于股本。任何单一催化剂都只是事件；达到表内 KPI 才构成经营证明。当前估值已经包含较强扩产预期，因此“消息出现”与“每股价值增加”必须分别检验。
09 · Q2 2026 EARNINGS SETUP
今晚 Q2：没有可靠 consensus，就用兑现算术和证伪问题
公司全年指引
$125m
gross revenue；公司口径
Q1 已实现
$6.8m
5.4% 全年指引
Q2–Q4 仍需
$118.2m
纯算术，不是共识
余下季度均值
$39.4m
5.8× Q1 单季收入
$39.4m 是全年 $125m 减去 Q1 后平均分摊到三个季度的“指引守恒算术”，不属于 Q2 指引或卖方 consensus。Q2 如果只实现 $20m，H2 每季需约 $49.1m；如果实现 $30m，H2 每季仍需约 $44.1m。2026 Q1 业绩公告2026 Q1 Form 10-Q
| 数据区间 | 收入 / 毛利 | 还必须同时满足 | 对全年算术的含义 |
|---|---|---|---|
| 明显低于守恒算术 | 收入 < $20m，或毛利率 < 20% | 指引下调、DLA 验收延迟或库存继续快于收入增长。 | H2 所需季度收入进一步上升，原情景需要重算。 |
| 部分填补缺口 | 收入 $20–35m，毛利率 20–25% | 给出 9 炉连续运行、单位成本和 H2 交付的可核验证据。 | 仍需 Q3–Q4 明显加速，并观察库存和现金转化。 |
| 接近守恒算术 | 收入 > $35m，毛利率 > 25% | 全年指引重申、DLA 收入确认、销量 / 每磅毛利改善、现金流不靠新 ATM。 | 缩小收入缺口，但全年现金流与单位经济仍需后续报表验证。 |
电话会必须回答的管理层问题
- Q2 确认了多少 DLA 收入、对应多少磅、哪一笔订单、何时验收？2026 Q1 Form 10-Q2026-07-01 DLA 发运更新
- 9 个新炉中有多少连续商业运行？利用率、回收率、每磅现金成本和停机时间分别是多少？2026-06-09 冶炼厂进度更新
- Q2 锑销量、ASP、成本 / 磅与毛利 / 磅分别是多少？单位毛利是否从 $3.65 恢复？2026 Q1 Form 10-Q
- $22.0m 库存中有多少是高成本原料？库存何时转为现金，是否存在 NRV 风险？2026 Q1 Form 10-Q
- $125m 指引中，政府、工业客户、贵金属、沸石各占多少？下半年发运时间表是什么？2026 Q1 业绩公告2026 Q1 电话会文字稿
- DPA 剩余 $10.8m 是否已获授权？Thompson Falls 总成本为何从 $27m 升至 $32m？2026 Q1 Form 10-Q美国国防工业基础投资数据库
- 何时首次用自采矿形成客户收入？在此之前海外原料的供应商集中度、预付款和信用风险是什么？2026-08-05 采矿活动更新2025 Form 10-K
- 公司是否计划继续使用 ATM？管理层如何定义“现金流改善快于稀释”？4 亿美元 ATM 注册 Form 8-K授权股数股东表决 Form 8-K
EPS 不是本次最重要的 headline：Larvotto 盯市、股权激励和加权股数都会扭曲 GAAP EPS。优先看收入构成、锑单位经济、库存 / 应收、经营现金流、实际股数和指引桥。2026 Q1 Form 10-Q
10 · CATALYST CALENDAR
催化剂：每个事件都要绑定可观测指标
2026-08-11 · Q2 2026
观察 DLA GAAP 收入、锑销量 / 单位毛利、9 炉利用率、库存和指引。
2026 H2 · Thompson Falls / Radersburg
调试必须变成连续产量、稳定良率和更低单位成本；“投运”本身不是终点。
2026 H2 · DPA
跟踪剩余 $10.8m 是否获未来授权、里程碑是否验收以及现金何时到账。
2026-11-27 · China policy
民用对美许可暂停条款到期；延期可能压低稀缺溢价，不延期可能重新收紧供应。
2027–2028 · domestic feed
Stibnite、Alaska、Idaho JV 等只有在资源、许可、回收率、资本预算和客户收入均有证据后才进入 NAV。
经济影响是双向的：国产冶炼与矿源减少美国供应链单点故障，但固定价政府订单把原料、回收率和交付风险更多留给承包商。对国家安全是利好，对股东利润率仍需逐单验证。DLA 2026-06-26 合同公告USGS 2025 关键矿产清单方法
11 · THESIS TRACKER
从新闻叙事切换为可证伪跟踪器
| 命题 | 当前证据 | 验证阈值 | 证伪 | 状态 |
|---|---|---|---|---|
| 订单转收入 | Q1 无 DLA 收入；公司称 Q2 已发运 / 开票 $2.6m。 | Q2 / Q3 10-Q 披露验收收入、磅数和毛利。 | 发运延迟、验收不明或全年指引下调。 | 待验证 |
| 扩产带来吞吐 | 9 炉调试；旧设施改造延至 2027。 | 季度锑销量 >0.5m lb，利用率 / 良率透明。 | 销量不升、停机频繁或单位成本不降。 | 待验证 |
| 稀缺转成利润 | Q1 GP/lb $3.65，同比 -45%。 | GP/lb >$5 且毛利率 >25% 连续两个季度。 | 高价库存与进口料使毛利率长期 <20%。 | 未证明 |
| 现金流快于稀释 | FY2025 FCF -$37.5m；Q1 -$24.6m；期后 ATM 4.2m 股。 | 剔除扩产峰值后经营现金流转正，股数增速明显放缓。 | 继续靠 ATM / SBC 填补库存和资本开支。 | 未证明 |
| 国内矿源形成闭环 | 截至 2026-06 原料仍 100% 海外采购。 | 自采矿获得合规资源 / 回收证据并形成客户收入。 | 宣传资源值替代可研、许可和现金成本。 | 早期 |
证据达到较充分状态
至少两个季度同时出现：DLA 验收收入、销量增长、GP/lb >$5、毛利率 >25%、库存 / 应收可控。
证据仍为部分状态
订单继续增加，但利润率、产量或现金流只改善一项；其他变量仍无法验证。
证据与扩产假设相冲突
指引降至 < $100m、连续毛利率 <20%、订单验收延误、再次重大稀释或内控恶化。
本页只在单位经济、现金流、完全摊薄股本或执行里程碑出现新证据时更新证据状态；单日股价或单条政策新闻单独记录，不替代经营数据。