01
核心结论：托住的是估值中枢，不是某个点位
- 2022 是制度跃迁 央行净购金从 2021 年 463.1 吨跳至 2022 年 1,081.9 吨。按中枢斜率计算，新增需求对应约 +12.4 个百分点的边际冲量，是四年中唯一清晰的大幅加速。 12
- 2023–2024 是维持，不是继续加速 购金量维持在 1,050–1,092 吨，价格水平支撑仍强，但年度边际冲量仅约 −0.6pp 与 +0.8pp。央行继续托住中枢，却不是金价逐年上行的全部新增动力。
- 2025 是最好的反证 央行购金同比下降 21%，但金价全年上涨约 67%。这说明央行需求是结构性支撑，不是短期涨幅的充分解释；地缘风险、美元、实际利率、ETF/期权流量当年更重要。 7
- 2026 Q1 尚未破坏支撑 一季度净购金 243.7 吨，机械年化约 975 吨，仍高于旧常态；但季节性、未申报活动和修订意味着不能把单季直接当作全年结论。 3
一句话判断
如果央行购金回到约 500–600 吨/年的旧常态，黄金会失去一块约中个位数到低双位数的估值支撑；但这不等于价格必然同比下跌，因为其他宏观驱动可以完全覆盖这块缺口。
02
定义与方法：先分清“水平支撑”和“边际冲量”
WGC 的最新 Gold Valuation Framework 给出一个局部、其他条件不变的敏感度：相对约 600 吨的长期均值，每增加 20–30 吨储备需求，模型对应金价约上升 1%，其中包含实物吸收与信号效应。我们把它用作上边界，而不是直接线性外推成唯一答案。 1
max(0, 当年购金 − 情景基线) ÷ 每 1% 所需吨数
回答“相对旧常态，当前价格中枢被抬高多少”。它可以连续多年为正。
(当年购金 − 上年购金) ÷ 50 吨
回答“央行这一年比上一年多提供了多少新增推力”。即使水平支撑仍为正，边际冲量也可以为负。
高基线、低敏感度；强调模型误差和其他需求的替代。
以此前十年约 500 吨均值为基线，并用 2023/2024 事后归因校准数量级。
采用 WGC 最新局部敏感度中较保守的一端，代表压力测试而非点估计。
03
年度证据：量没有继续创新高，美元吸收额却在上升
2022–2025 年央行累计净购金 4,088.4 吨，年均 1,022.1 吨，约为此前十年 500 吨均值的两倍。按各期 LBMA PM 均价估算，名义吸收额约 3,072 亿美元；这是“吨数 × 市场均价”的规模感，不是央行实际成交成本。 2 8 9
| 期间 | 央行净购金 | 非 OTC 需求占比 | 矿产金占比 | LBMA PM 均价 | 金价表现 | 名义吸收额 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 1,081.9 | 23.0% | 29.8% | $1,800.09 | +0.4% | $62.6bn |
| 2023 | 1,050.8 | 23.4% | 28.8% | $1,940.54 | +15.0% | $65.6bn |
| 2024 | 1,092.4 | 23.6% | 29.9% | $2,386.20 | +26.0% | $83.8bn |
| 2025 | 863.3 | 17.3% | 23.5% | $3,431.54 | +67.0% | $95.2bn |
| 2026 一季度 | 243.7 | 20.4% | 27.5% | $4,872.90 | +6.0% | $38.2bn |
注：需求占比以 WGC 非 OTC 总需求为分母；矿产金占比以当期矿山产量为分母。2026 Q1 的价格表现为季度口径，其他行为全年口径。年度均价与年末到年末回报不可直接互换。
2022
8.0%–19.4% · 11.6%
2023
7.5%–18.4% · 11.0%
2024
8.2%–19.7% · 11.8%
2025
4.4%–12.1% · 7.3%
中枢情景分别得到 2022 年 11.6%、2023 年 11.0%、2024 年 11.8% 和 2025 年 7.3% 的价格水平支撑。最稳健的结论不是精确数字，而是 2022–2024 年处于同一个高支撑平台，2025 年平台明显变薄但尚未消失。
04
季度路径：先看实物需求，再看价格，避免双轴错觉
季度图分别展示央行净购金和 LBMA PM 季度均价。拆成两张图是有意的：不同单位放在双轴上很容易制造虚假同步。2022 年第三、四季度的购金跃升发生在金价偏弱阶段，符合“逆风下提供缓冲”；2025 年购金回落而价格加速，则显示其他驱动接棒。
正在载入季度购金数据…
读图：150 吨/季虚线只对应 600 吨/年的机械参考，不是政策阈值。2022 Q3 的 458.6 吨是样本峰值；此后季度值大多仍高于参考线，但峰值没有持续抬升。
正在载入季度金价数据…
读图：价格拐点明显晚于 2022 年购金跃升，而且 2025 年在购金下降时仍显著加速。时间先后关系支持“央行先抬高需求底盘、其他宏观变量再决定短期斜率”的解释。
数据版本提示
季度序列来自各年次年一季度报告中的当时版本；由于 WGC 会追补未申报活动，季度加总与最新年度总数相差约 0.3%–1.6%。页面的年度判断使用最新年度口径，季度图用于观察路径。 3
05
归因交叉验证：模型区间需要被事后证据约束
创纪录央行需求与零售投资帮助黄金在实际利率大升、美元走强时仍录得约 0.4% 回报。WGC 没有单列央行的百分点贡献，因此只做方向判断。 6
WGC 基于 GRAM 的事后分解把央行贡献估为 10–15 个百分点，与本页 11.0% 中枢情景在同一数量级。 4
WGC/Qaurum 给出的事后估计为 7–10 个百分点；本页 11.8% 略高，说明中枢情景应理解为价格水平反事实，而不是当年回报的精确归因。 5
购金降至 863.3 吨，但金价上涨约 67%。WGC 认为显性变量解释约六成表现，领先因素包括地缘政治/期权、美元走弱与收益率下降。 7
因此，最合理的合并估计是：央行购金对 2022–2024 年金价水平提供了约高个位数到低双位数支撑；2025 年仍有中个位数到低双位数支撑，但边际贡献为负，不能用来解释当年大部分涨幅。
06
2026 监测框架：看“是否仍高于旧常态”，不追单月新闻
中枢情景约 8% 以上的价格水平支撑；仍需真实利率、美元和 ETF 流量确认。
高于旧常态但低于 2022–2024 平台；若金价继续强，新增动力应来自其他变量。
相对保守基线不再有额外吨数支撑；不是卖出信号，而是要重估金价对宏观变量的依赖。
需要每季更新
WGC 央行净购金、未申报比例、年度回溯修订
共同驱动
美国 10 年 TIPS 实际收益率、DXY、地缘风险、全球黄金 ETF 流量
证伪条件
购金持续低于 600 吨且其他变量中性时，金价仍长期抬升，则吨数敏感度被高估
进一步研究问题
- 2026 Q2 与后续回溯修订是否把全年节奏拉回 900 吨以上？
- 把实际利率、DXY、ETF 流量、期权与购金同时放入季度模型后，吨数系数是否仍稳定？
- 未申报购金的比例是否随制裁风险变化，并造成发布时间与真实成交时间错位？
- 购金在金价下跌期是否具有更强的非对称支撑，而在上涨期只起信号作用？
07
限制、假设与来源
- 央行购金数据含 WGC/Metals Focus 对未申报活动的估计，后续会修订。2025 年相当部分需求并非当期公开申报，因此精确季度时间点不可靠。
- WGC 的 20–30 吨/1% 是局部弹性，适用于小幅变化；将其外推到数百吨会放大非线性误差。本页用情景区间和事后归因约束外推。
- 美元名义吸收额不是现金流或实际成交额；央行可能通过场外、分期或国内矿产转移完成交易。
- 本页不是黄金目标价模型，也不构成投资建议。结论针对全球美元金价的边际需求支撑，不覆盖人民币汇率或本地溢价。
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World Gold Council · Gold Mid-Year Outlook 2026
给出局部敏感度：相对约 600 吨长期均值，每增加 20–30 吨储备需求，模型对应金价约上升 1%。
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World Gold Council · Gold Demand Trends Full Year 2025
2022–2025 年年度需求、供应、LBMA PM 均价及 2025 年全年口径。
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World Gold Council · Gold Demand Trends Q1 2026
2026 年一季度 243.7 吨及回溯季度表；同时提示未申报购金和后续修订风险。
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4
World Gold Council · Gold Market Commentary, December 2023
WGC/GRAM 的事后锚点：央行需求对 2023 年金价表现贡献约 10–15 个百分点。
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5
World Gold Council · Gold Outlook 2025
WGC/Qaurum 的事后锚点：央行需求对 2024 年金价表现贡献约 7–10 个百分点。
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World Gold Council · Gold Market Commentary, December 2022
说明创纪录央行需求和零售投资如何抵消实际利率与美元走强的逆风；未给出独立百分点归因。
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World Gold Council · Gold Market Commentary, December 2025
2025 年金价大涨的主要显性驱动来自地缘政治/期权、美元与利率；央行购金不是当年涨幅的主解释。
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8
World Gold Council · Central Bank Gold Reserves Survey 2026
2022–2025 年央行购金年均约 1,000 吨，约为此前十年 500 吨均值的两倍。
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9
LBMA · Precious Metal Prices
LBMA Gold Price PM 的定义与基准价格说明。
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10
European Central Bank · The international role of the euro, June 2025
独立背景：地缘政治、储备多元化与黄金储备需求。
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IMF Working Paper · Gold as International Reserves
说明制裁风险与黄金储备占比可能由共同的地缘因素驱动，提示不要把购金与价格共振机械地解释成单向因果。
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World Gold Council · Gold Demand Trends Full Year 2021
2021 年央行净购金 463.1 吨，用作 2022 年边际冲量的前一期基准。
数据截止 2026-03-31；分析生成 2026-07-24。季度图使用发布版本数据，年度表使用最新年度口径。计算与页面均可由同目录构建脚本复现。